马骏、唐晋荣：重大国际金融危机对中国的启示

【马骏、唐晋荣：重大国际金融危机对中国的启示｜宏观经济】经济发展史也是金融危机史。中国的金融风险问题延续引起各界关注。本文梳理了日本20世纪90年代资产泡沫危机、1998年东南亚金融危机、2008年美国次贷危机、2009—2012年欧债危机，和2015年中国A股的异样波动五次历史危机事件的经验教训，讨论了中国系统性风险的五个特色，提出了五次危机对中国未来应答金融风险的若干启示。
经济发展史也是一部金融危机史。从400多年前的荷兰郁金香泡沫、英国南海泡沫、法国密西西比泡沫到20世纪30年代席卷西方发达国家的大萧条、20世纪80年代的拉美债务危机等，金融危机始终贯穿在人类经济社会的各个阶段。虽然自此之后的经济金融理论有了显明的进展，西方发达国家应答重大危机的经验日益丰厚，政策工具也日趋多样，但金融危机并无因而灭亡。20世纪90年代日本资产泡沫危机、1998年亚洲金融危机使得后发追逐、出口导向的多个东亚及东南亚国家遭遇重创。进入21世纪以来，重大金融危机更是在西方主要发达国家体系内部频繁暴发。2000年先后的互联网泡沫，特别是2008年次贷危机以及2012年欧债危机的影响极其深远，使得整个经济学、金融学理论都遭受空前挑战。事实证明，咱们对于金融危机的认知依然有待深刻。
从金融风险防控的角度看，2019年可能会是全世界规模内不肯定性较高的年份，中国的金融风险问题延续引起各界的关注。一方面，中国的金融风险隐患较多，包含但不限于房地产泡沫问题、处所政府隐性负债问题、房地产部门以及处所政府对土地抵押融资的高度依赖、范围很大但无比不透明的影子银行等；另外一方面，过去很长一段时间里，中国并未暴发显性的重大金融危机，应答危机的经验可能有所欠缺。当前，虽然对于风险隐患因素存在较多共鸣，但各界对于中国金融体系的风险传染机制的认识仍存在较大分歧，对政府是不是应当干预以及怎么干预应答也充溢争议。因此，有必要吸取日本20世纪90年代资产泡沫危机、1998年东南亚金融危机、2008年美国次贷危机、2009—2012年欧债危机，和2015年中国A股的异样波动等历史事件的经验教训，深刻梳理中国系统性金融风险特色，提出必要的政策应答建议。
本文首先扼要梳理了五次历史危机事件的共性因素以及政策干预的经验教训，随后讨论了中国系统性风险的五个特色，最后提出了五次危机对中国未来应答金融风险的若干启示。
五次重大危机演化的六点共性
细心梳理前述五次典型危机的演化进程，可以发现重大危机的暴发至少拥有如下六个方面的共性：
第一，高杠杆是危机暴发的共性因素。前述的四次国际危机都是由于本国的企业或者金融机构存在期限错配严重的债务高杠杆，且监管部门主动或被动地放任其发展，致使国内的资产泡沫严重。危机暴发时政府的财政政策干预空间有限，美国财政部受国会的束缚，欧洲危机国政府已经耗尽财政空间，或者财政政策无能为力，东南亚金融危机触及汇率定价的问题，在缺少价格基准的情况下，危机国没法在国际市场进行信用拆借，只能依赖区域同盟或国际组织的干预。
第二，存在大范围的问题资产未被辨认且难以分离定价。危机暴发前的金融市场拥有类似特征，都存在范围巨大的问题资产：美国的房地产及相应的资产证券化产品，欧洲的主权债务，东南亚各国是房地产资产以及主权债务因素的叠加。并且，穿透来看，这些问题资产直接或者间接地与金融机构特别是商业银行表内或表外业务高杠杆操作紧密关联。
第三，资产兜售是危机传染的主要渠道。从前述五次危机包含2015年中国A股股灾的深化进程看，市场都存在资产价格螺旋式下跌的逆反馈效应。危机暴发后，市场的自发调和机制失灵，从问题资产开始，市场会呈现竞相兜售以及踩踏。同时，危机最严重的时刻一般伴同着对手风险致使的流动性危机。资产负债榜样先受损的金融机构，通常为前期业务激进的机构，会转而兜售相对于优质的资产来保持流动性以及避免挤兑，市场兜售以及挤兑行动会将风险传递到非问题资产以及前期相对于稳健的金融机构，进而造成整个市场的恐慌。
第四，对风险暴发是不是会演变成系统性危机的判断有很大难度，重大危机暴发之初，政府部门容易呈现预判失误。比如，五次典型危机历史案例里，日本政府认为房价回落是一个正常的市场调理进程；东南亚金融危机起初被认为是一个“小瑕疵”；美国财政部以及美联储认为次贷引起的违约不会超过3000亿美元；欧盟认为希腊问题不大；A股股灾狂跌之初，监管部门认为是“……是市场前期过快上涨的自发调剂，是市场本身运行规律的结果” 。因为政府最初都没有预感到危机的演化方向，贻误了初期的干预机会，致使危机蔓延深化甚至走向失控。此外，信息不全，政府部门之间信息不同享，监管部门对市场的情况不明，对风险传染机制的理解不够，决策层缺少有足够市场经验的人材，都会加大政府部门判断失误的几率，进而致使危机干预失误，该干预时不干预，或者呈现过度干预。
第五，危机暴发之后，市场影响力巨大的第三方机构的市场讲演或者信用评级行动，可能成为助推危机深化的重要因素。比如，次贷危机中的巴伦杂志（Barron’s）发表的《房利美以及房地美末日降临》和三大评级机构对美国国际团体（AIG）等重要金融机构的评级反复调低、欧债危机中三大评级机构对欧元区各成员国主权信用评级的反复调低、东南亚金融危机中高盛发布的《马来西亚以及菲律宾会重蹈泰国复辙吗》等钻研讲演，都成了危机暴发或深化的重要导火索。
第六，在某些情况下，私人部门危机到主权债务危机的转变很快。问题资产引起的风险经过私人部门传递到银行部门时，在力所能及的规模内，政府部门一般都会进行干预救助，但干预行为会快速损耗政府的政策空间，可能会引发内外投资者对国家信用状态的顾虑，进而转变成主权信用问题，如1998年的亚洲金融危机以及2009—2012年的欧债危机。此时，汇率大幅贬值以及资本外逃问题可能成为危机的焦点。
五次重大危机干预的经验教训
从重大危机的干预进程来看，前述五次重大危机拥有如下六个方面的经验教训：
第一，对危机的传染链条以及后果有清晰的认知，对救助的本钱分摊达成共鸣，是对危机进行有效干预的条件。比如，事后来看， 2008年美国民众以及国会政界人士强烈不满政府部门接收“两房”、救助贝尔斯登的举动，反对用纳税人的资金救助“不负责任的金融机构”，各界的分歧较大致使政府在雷曼兄弟问题暴露后不敢再次强力干预，引起了后续的风险失控；欧债危机暴发之初，欧盟多国不愿意分担对希腊的救助本钱，在危机中期对希腊债务的减计重组方面存在大量分歧，致使政策反复，危机不断蔓延，扩展了欧债危机的冲击规模。
第二，需要事前树立危机应答以及干预方案及法律授权程序，否则容易致使没法有效施行干预，或者引起过度干预的问题。美国次贷危机中，因为没有国会充沛授权，美国政府没法及时进行有力干预，致使危机失控并蔓延恶化，雷曼兄弟破产事件即是最典型的案例。欧债危机中，各成员国特别是德国对于是不是应当用本国纳税人的钱去救助希腊分歧较大，致使没法在欧元或者欧盟层面构成一致的干预决策，使得欧债危机延续发酵深化。在中国，情况正好相反。2015年中国股灾期间，因为某些官方媒体在股市繁华之初起到了助推乃至信用背书的作用，但当股市骤然呈现狂跌时，政府因为不需要获得人大授权批准，决策也不需要经由听证程序，便迅速出台了大范围救市干预规划。时至本日，各界对于2015年A股股灾期间政府干预救市的时机、干预力度是不是过大、投入的资源是不是过量等问题依然存在争议。
第三，重大危机产生之后，政府或央行
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