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来源：经济观察报
现金流之王变成业绩负担？上市公司医院并购之殇
张斌刘可
逾 11亿元！这是济民制药（603222.SH）决定打造医疗服务板块以来，公司并购的三家医院所累计投入的资金。
这部分医院资产曾一度给济民制药带来了短暂的业绩增长。然而，好景不长，济民制药前期收购的标的医院业绩与当初的承诺相去甚远。此外，济民制药收购的一家医院更是因多起债务纠纷，原股东拒不履行债务补偿承诺，使得济民制药麻烦不断。
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经济观察报采访人员注意到，今年以来，创新医疗（002173.SZ）、星普医科（现更名为盈康生命，300143.SZ）等上市公司前期收购的医院资产相继出现状况，其中较为普遍的是医院业绩承诺无法完成，也有部分标的资产甚至处于失控状态。
一系列高业绩承诺及业绩未达预期的背后，也引起了争议。国内某大型综合医院集团CEO对经济观察报采访人员表示，很多公司都用3倍、4倍甚至更高的市销率去进行估值，这肯定不是合理范围，违背了医疗的本质和商业规律。
核心资产业绩不达标
济民制药于2015年初登陆资本市场，上市之初的主营业务主要是生产、销售大容量注射剂、冲洗剂等。由于在限输、限抗、限费的等政策环境下，输液市场逐步萎缩，同时招标和议价等政策的影响使得济民制药的营利面临压力。济民制药实际控制人李仙玉在2018年7月这样告诉经济观察报采访人员：坚定发展大健康产业，确定了以医疗健康服务为核心的发展思路。
在此发展思路上，2016年以来，济民制药先后收购鄂州二医院有限公司（鄂州二医院）80%股权、陕西省白水县济民医院有限公司（下称白水济民医院）60%的股权、郓城新友谊医院有限公司（下称新友谊医院）51%股权。同时，济民制药新建海南博鳌国际医院项目，位于海南博鳌乐城国际医疗旅游先行区，定位高端医疗，并试水自体干细胞移植。
这些被并购的医院曾一度给上市公司带来了短暂的业绩增长。2017年，济民制药净利润同比增长29.32%，2018年上半年净利润同比增长42.10% 。公司在相关财报也直言，收购的上述医院资产在报告期内被纳入公司合并报表，且鄂州二医院医疗服务收入和净利润增加较大。
曾为济民制药重要的业绩支撑点的医院资产，如今却变成烫手山芋：业绩没完成，业绩补偿也迟迟未能兑现。济民制药2019年8月2日公告称，因业绩对赌方仍未履行业绩补偿承诺，公司已将子公司鄂州二医院的原股东浙江尼尔迈特针织制衣有限公司（下称尼尔迈特）告上法庭。
2016年12月，济民制药与持有鄂州二医院股权的尼尔迈特、及其股东王建松和叶晓庆及鄂州市嘉禾医疗科技有限公司（下称嘉禾医疗）签订《股权转让及增资协议》，以总价2.08亿元收购其持有的目标医院80%的股权。同时，双方同比例增资，济民制药与尼尔迈特分别增资1.36亿元、3400万元，合计1.7亿元。
尼尔迈特承诺，鄂州二医院2017年至2019年的扣非净利润分别不低于2300万元、2645万元、2843万元。然而，鄂州二医院在2017年度顺利完成业绩承诺后， 2018年的扣非净利润仅为1041.78万元，不及当初承诺的业绩的一半。
未完成的业绩承诺的还有白水济民医院。2018年2月，济民制药用自筹资金1.26亿元收购了赵选民持有的白水济民医院60%股权。被纳入上市公司财报的白水济民医院，2018年实现扣非净利润为629万元，仅约为业绩承诺的三分之一。
济民制药表示，2018年年度审计报告完成后，公司与业绩承诺方赵选民协商业绩补偿事宜，赵选民认为公司的收购成本仅为1.26亿元，现补偿金额远大于收购成本，该补偿条款过于苛刻，持反对意见，经双方多次协商，补偿方案难以实施推进。经多次沟通协商，双方达成一致，并于6月3日签署了正式的《股权回购协议》，回购价格合计为1.39亿元。
对于鄂州二医院及白水济民医院为何均未完成当初的业绩承诺，经济观察报采访人员致电李仙玉，其个人电话一直处于无人接听状态。济民制药董事、常务副总经理、鄂州二医院法定代表人邱高鹏则表示不接受采访。截至发稿，济民制药董秘张茜也尚未回复采访人员提问。
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尽调失职？原实控人背锅？
随着鄂州二医院原股东因迟迟未能兑现业绩补偿承诺而被济民制药诉诸公堂，鄂州二医院被收购之前的多起隐藏的债务纠纷及担保纠纷也浮出水面。济民制药披露的相关诉讼事项的进展公告内容显示，目前鄂州二医院作为借款人的债务金额总计1360万元，作为担保主体负担债务金额1400万元，截至2016年底，还有210万元左右的药品应付款未付清。而济民制药此前对此并不了解。
济民制药表示，鄂州二医院是于2016年7月22日由尼尔迈特出资设立的有限责任公司，登记机关为鄂州市工商局；鄂州二医院（民办非企业单位）是于2003年12月3日成立的民办非企业单位，登记机关为鄂州市民政局。鄂州二医院成立后，购买了鄂州二医院（民办非企业单位）的经营性资产，并支付了合理对价。二者之间并非改制或承继关系，系完全不同的民事实体。
值得一提的是，济民制药在披露的公告中表示，在收购鄂州二医院时，公司聘请的大成律师事务所进行了必要的尽职调查，并就重大债权债务，核查了中国人民银行征信中心出具的《企业信用报告》以及鄂州二医院提供的借款清单和借款协议，并与交易标的的财务负责人等相关人员进行了沟通。进一步地，交易标的实际控制人王建松也承诺没有未披露的或有负债和其他担保。
而根据济民制药披露的公告，王建松曾保证，除上述已披露债务外，鄂州二医院、鄂州二医院（民办非企业单位）没有其它因 2017年1月4日之前的事由发生的债务。上述债务实质是指王建松个人债务，与公司无关。
王建松也承诺，本人将在2019年8月30日前解决陈望军为债权人的债务，其余债务承诺在2019年12月30日前解决。
虽然鄂州二医院麻烦缠身，但济民制药仍然还得继续投入真金白银。济民制药7月6日公告表示，公司2018年度非公开发行A股股票的申请获得证监会通过。济民制药本次拟募集资金不超过4.49亿元，扣除发行费用后的净额中，约3.19亿元拟用于投向鄂州二医院新建工程项目，其余资金用于偿还银行贷款。
截至目前，济民制药已直接控股博鳌医院、鄂州二医院、新友谊医院和白水济民医院4家综合性医院，发展医疗健康服务业绩累计耗资逾11亿元。
市销率普遍偏高
医院并购热潮始于2014年。普华永道发布的报告显示，在政策红利和资本推动下，2014-2016年间医院并购交易的规模也日益扩大，已披露的医院交易金额从为60亿元一直跃升到160亿元。随后两年已披露的交易金额均有所下滑，分别为150亿元和144亿元。医院投资并购进入调整期。
我觉得可以用疯狂来形容那两年的医院投资。一位医院投资领域的资深人士告诉经济观察报采访人员。
疯狂过后，相关上市公司前期所并购医院并未给相关企业带来可观的经济效益，达不到收购业绩承诺的情况也并非济民制药一家。今年以来，创新医疗、星普医科等上市公司前期收购的医院资产相继出现了业绩不达标的情况。医院投资的业绩承诺完不成成为了普遍现象，部分标的资产甚至处于失控状态。
一系列高业绩承诺及业绩未达预期出现的背后，上述国内某大型综合医院集团CEO看到的是资本的不理智。他对经济观察报采访人员表示，很多公司都用3倍、4倍甚至更高的市销率去进行估值，这肯定不是合理范围，违背了医疗的本质和商业规律。
据了解，对医院的估值，业界主要有成本价溢价、市盈率PE和市销率PS等三种模式。成本价溢价模式，一般适用于暂未开业或刚开业运营不久的医院；市盈率PE模式，适用于医院已正常运营数年，且有相对稳定的业务收入和利润；市销率PS模式，适用于医院有一定的业务收入但暂未盈利。
某涉足医疗服务领域的上市公司高管对经济观察报采访人员表示，按照市盈率进行的估值的医院，一般的估值为10至15倍是比价合理的。但是在之前的医院并购热潮中，医院的价格水涨船高，估值被炒得比较高。随着潮水退去，目前15倍的估值也是相对比较高的。而很多上市公司收购的医院估值均偏高。其中，白水济民医院被并购前夕的PE估值约为30倍数；齐齐哈尔建华医院于2016年初被千足珍珠（现创新医疗）收购时，PE估值约为20倍；星普医科于2018年收购的重庆华健友方医院有限公司的PE估值更是高达53倍。此外，医院的整合及经营也并非易事。一位业内人士对经济观察报采访人员表示，医院人才、管理、政策变化等因素都会影响医院经营与营收。例如，2017年北京开始执行‘药品零加成’要求医疗费用的增长不能超过去年的10% ，对药占比和耗材占比均有要求，要求药品占比下降至30% ，耗材占比下降至20% 。这些都对医院收入造成很大影响。
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